出口爆发推动制造业高景气，供需两旺拉动四季度GDP或超预期（二）

2.需求端继续向好，出口继续高增，制造业投资支撑大幅改善，消费修复势头持续 11月，国内出口仍处于供不应求的局面。后续看，若海外疫情仍得不到控制，供需缺口将持续支撑我国出口，预计我国出口仍将维持较为强劲的局面。

投资方面，基建投资上升方向确定，但空间相对有限；考虑到施工上行空间不大，叠加土地购置费将逐步放缓，房地产投资可能已逐步接近高点；制造业投资弹性偏强，与地产基建投资降速形成鲜明对照，一方面是，持续高增长中长期贷款和补库需求推动制造业投资加速上行。

另一方面，疫苗推广、RCEP协定等降低了国内外宏观形势的不确定性，有助于增强企业投资信心。 综合来说，随着居民收入预期逐步升温，积压的可选消费需求继续释放，线下消费服务进一步恢复，预计后续消费增速有望更上一层楼并逐步加大对经济的贡献。

2.1 海外节日加疫情影响，11月我国出口增速再度大幅超预期

2020年11月中国（以美元计）出口同比21.1%，较前值大幅提升9.7PCT，1-11月累计同比2.5%；11月进口同比4.5%，较前值下降0.2PCT，1-11月进口累计同比-1.6%。1-11月贸易顺差累计4599.2亿美元。

11月出口（按美元计，下同）同比增21.1%（前值11.4%），进口同比增4.5%（前值4.7%）。出口大超预期，增速创下近年来新高。同时，海外疫情的反复不仅支撑了出口总量，对出口物资的结构也产生了显著影响。11月疫情受益的防疫物资、“宅”需求、房地产等产品出口明显反弹，其中，11月防疫物资出口增速22.8%，手机出口增速较前值增近50%至29.3%，地产产业链家电类出口增速也分别较前值增10pct。非防疫物资出口增速较10月有明显回落，但仍处于高增长区间。

从出口国别看，11月我国对美、欧盟出口同比分别增46.1%、8.6%，对出口同比拉动率分别较上月增加3.6、2.5pct。一方面在欧美疫情的反复下，海外生产受制约，美欧制造业PMI都有所下降；另一方面海外节假日期间，商品需求量增大，导致海外供需缺口扩大，因此我国出口再创新高。

进口方面，11月农产品、黑色有色等原材料、汽车进口数量增速有所回落，但能源品、机床、半导体等进口增速回升。能源品受益于前期偏弱的需求回补，机床、半导体等产品进口则主要与电子等高新技术产业生产活跃有关。

展望后续，短期内，海外供需缺口支撑下，出口仍处于供不应求的局面；后续看，我国出口仍将维持较为强劲的局面。若明年Q2欧美疫苗大规模顺利分发，生产恢复，则下半年我国出口或逐步回归正常。

2.2固投修复状态持续，制造业投资支撑大幅改善，基建、地产投资支撑弱化

1—11月份，全国固定资产投资（不含农户）499560亿元，同比增长2.6%，增速比1—10月份提高0.8 PCT。1—11月份，全国房地产开发投资129492亿元，同比增长6.8%，增速比1—10月份提高0.5 PCT。

11月固定资产投资修复持续，从累计增速看地产>基建>制造业结构未改，但制造业大幅提速值得关注。固投累计增速11月继续稳步提升，其中，地产开发投资累计增速6.8%，较前值改善0.5 PCT。广义和狭义（不含电力）基建投资累计同比分别为3.3%和1.0%，较前值改善0.3和0.3 PCT。制造业投资累计增速-3.5%，较前值显著改善1.8 PCT，增速提速明显，但目前累计增速仍在负区间，对固投修复速度有所拖累。

制造业修复显著提速，行业分化明显。1-11月制造业投资同比-3.5%，经测算当月同比12.5%，较前值回升8.8 PCT。制造业投资弹性偏强，与地产基建投资降速形成鲜明对照，一方面是，今年制造业中长期贷款持续高增长、下半年企业盈利有明显修复，补库需求推动制造业投资加速上行。另一方面，疫苗推广、RCEP协定等降低了国内外宏观形势的不确定性，有助于增强企业投资信心。

分行业看，高新技术产业依旧保持较好势头。其中的医药制造业、电子及通信设备制造业投资分别增长27.3%、14.5%，继续保持高景气状态，均对制造业投资形成了较大正向拉动。同时值得注意的是，运输设备投资近两个月较快提速，可能与外贸景气度持续向好，货船订单增多催生交运设备投资需求有关。

地产投资韧性仍在，但增速逐渐放缓。根据测算，房地产开发投资11月当月同比11.53%（前值12.19%），地产投资韧性仍强，但边际上力度放缓相对明显。从地产拿地开发链条来看，11月土地购置增速当月同比-15.66%，较前值-5.42%再度下行，反映地产企业在严监管下投资意愿走弱的特点逐渐显现。新开工和竣工同比增速分别录得3.67%和3.43%，分别较前值下降0.42和2.40 PCT，亦佐证企业新开发热度持续降温。但竣工数据仍在正区间反映竣工潮仍在继续。

另外，在有息债务融资受限情况下，企业推盘回流资金的诉求愈发强烈。从地产销售来看，11月商品房销售面积单月同比增速12.40%，仍明显高于近三年同期水平。这可能与现阶段各地开发商打折促销有关，一二线百城房价11月环比录得-0.1%和-0.27%亦佐证现阶段地产企业“以价换量”的特点。

从地产资金来源看，目前占比较高的个人按揭贷和定金预收款（二者累计占比约49%）本月分别录得18.46%和14.54%，前值分别为12.45%和15.89%。对地产销售较高增速起到了明显的支撑作用，同时，按揭贷的高增反映出作为一种性价比较高的资产，按揭贷仍受银行青睐。后续看，地产在销售支撑下预计短期仍有韧性，但严监管下中长期下行趋势不会改变。

预计基建投资继续温和修复，但难有出色表现。1-11月基建投资（不含电力）累计同比1%，涨幅扩大0.3 PCT，当月同比3.5%，回落0.8 PCT。一方面，今年预算支出进度落后较多，截止11月，仅完成支出目标的83.86%，近5年同期平均为90.13%。但存续项目质量问题短期未能得到解决，依然压制资金拨付进度。

另一方面，出口强劲，消费持续上行降低了基建托底的诉求，新储备项目留待明年开工，导致年底基建表现依然平淡。预计明年基建将继续温和修复但难有出色表现。首先，明年全球疫情与政治环境有望好转，经济内生动力增强，基建加码诉求不强。其次，明年专项债额度大概率缩减、发行条件更加规范，优质项目更加难以匹配。

综合来说，预计整体投资增速仍将继续保持上行趋势至明年一季度。制造业投资弹性偏强，企业中长期贷款持续高增长反应出企业投资信心充足，同时生产旺盛、库存被动下滑推动制造业投资加速上行；房地产投资依旧保持韧性，但考虑到政策的方向未改，叠加土地购置费将逐步放缓，增速或稳步回落；基建投资上升方向确定，但空间仍相对有限。

来源：国融证券

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